導(dǎo)讀
十年一輪，新一輪全球經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)來襲，疫情是導(dǎo)火索，根源是長期貨幣超發(fā)下的經(jīng)濟(jì)金融社會(huì)脆弱性。2008年國際金融危機(jī)至今，12年過去了，美歐主要靠量化寬松和超低利率，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫、債務(wù)杠桿上升、居民財(cái)富差距拉大、社會(huì)撕裂、政治極化、貿(mào)易保護(hù)主義盛行。其中，美國股市泡沫和企業(yè)高債務(wù)杠桿是兩大相互關(guān)聯(lián)的火藥桶。從金融周期的角度，這是一次總清算，該來的遲早會(huì)來。
美歐的流動(dòng)性危機(jī)已經(jīng)顯現(xiàn)，這通常是金融危機(jī)的前兆，金融杠桿的游戲已經(jīng)結(jié)束，音樂已經(jīng)停止，投資者拋售資產(chǎn)奪門而逃：美股暴跌，10天內(nèi)四次熔斷，恐慌指數(shù)超過2008年金融危機(jī)最高點(diǎn)，技術(shù)性熊市;美股盈利惡化、估值大跌、戴維斯雙殺，杠桿資金與同質(zhì)化交易相互踩踏，股票拋售與股價(jià)大跌相互強(qiáng)化;股債雙殺，美國10年期國債收益率快速上升;企業(yè)部門債務(wù)杠桿高，評(píng)級(jí)下調(diào)、信用利差擴(kuò)大、違約風(fēng)險(xiǎn)上升;黃金價(jià)格大跌，8個(gè)交易日內(nèi)跌幅超過10%，避險(xiǎn)資產(chǎn)不避險(xiǎn);現(xiàn)金為王，美元指數(shù)快速上升。所有籃子都被打翻時(shí)，沒有一顆雞蛋是安全的。流動(dòng)性危機(jī)若繼續(xù)蔓延和深化，將演變?yōu)槿蚪鹑谖C(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
雖然中國成功進(jìn)行了金融去杠桿、抗擊疫情和恢復(fù)生產(chǎn)，但在全球化的大背景下，中國難以獨(dú)善其身，我們的研究認(rèn)為，疫情全球大流行和金融危機(jī)，將從貿(mào)易、外需、產(chǎn)業(yè)鏈、資本流動(dòng)、金融市場、疫情輸入、外匯、房地產(chǎn)、交叉?zhèn)魅镜韧緩较蛑袊鴤鲗?dǎo)。因?yàn)閭鲗?dǎo)是有時(shí)滯的，疫情全球大流行之后的金融危機(jī)和各國經(jīng)濟(jì)衰退對中國的影響可能更深遠(yuǎn)，現(xiàn)在還遠(yuǎn)沒到宣告勝利的時(shí)候。比如，美國次貸危機(jī)2007年中就已爆發(fā)，但是由于影響時(shí)滯，直到2008年，國內(nèi)的出口訂單和外需才大幅收縮，金融市場暴跌。所以，要“做好應(yīng)對全球經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的充分準(zhǔn)備”，沒準(zhǔn)備是危，有準(zhǔn)備是機(jī)。
我們當(dāng)前的任務(wù)是三大戰(zhàn)役：抗擊疫情、恢復(fù)生產(chǎn)、擴(kuò)大內(nèi)需。目前前兩仗打得很好，當(dāng)務(wù)之急是擴(kuò)大內(nèi)需，應(yīng)對全球金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退的后續(xù)沖擊，防止失業(yè)潮和企業(yè)倒閉潮，形勢十分嚴(yán)峻。這一次應(yīng)對要以財(cái)政政策為主、貨幣政策為輔，啟動(dòng)“新基建”的緊迫性上升。
重溫《這次不一樣：八百年金融危機(jī)史》、《兩次大危機(jī)的比較研究》、《債務(wù)周期》、《房地產(chǎn)周期》、《滅火》：1)金融危機(jī)：一個(gè)永恒的現(xiàn)象。2)時(shí)代在變，但人性像山岳一樣古老。人性是健忘的，從貪婪到恐慌。3)國外債務(wù)危機(jī)主要是債務(wù)違約、匯率貶值和資本出逃，國內(nèi)債務(wù)危機(jī)主要是通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格泡沫和貨幣貶值。4)這一次不一樣?內(nèi)在的邏輯都一樣。貨幣超發(fā)、金融自由化、監(jiān)管放松、過度投機(jī)是金融危機(jī)的土壤，高杠桿是風(fēng)險(xiǎn)之源和火藥桶。5)銀行業(yè)危機(jī)和資產(chǎn)負(fù)債表衰退，是金融危機(jī)向經(jīng)濟(jì)危機(jī)蔓延的機(jī)制。全球化背景下，很難獨(dú)善其身，通過貿(mào)易、外需、產(chǎn)業(yè)鏈、資本流動(dòng)、金融市場、外匯、房地產(chǎn)等傳導(dǎo)。房地產(chǎn)是周期之母。6)危機(jī)有自我拓展路徑，流動(dòng)性危機(jī)、金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)、社會(huì)危機(jī)、政治危機(jī)、軍事危機(jī)，及時(shí)阻斷傳導(dǎo)鏈條很重要，但也要兼顧道德風(fēng)險(xiǎn)。7)2008年國際金融危機(jī)就像剛剛發(fā)生，2015年股災(zāi)依稀如昨，2020全球金融危機(jī)再次來臨。經(jīng)濟(jì)學(xué)仍任重道遠(yuǎn)。
雖然中國的疫情開始看到曙光，但是看到其他國家人民仍在遭受嚴(yán)重的疫情，心情沉重。這種時(shí)候，世界各國本該聯(lián)手應(yīng)對疫情全球大流行和金融危機(jī)，但是相互的指責(zé)和甩鍋，使得事態(tài)變得更加嚴(yán)峻和復(fù)雜，而遭殃的是普通老百姓。貿(mào)易摩擦破壞了大國之間長期積累的互信。最近關(guān)于“中國病毒”的提法是糟糕的，這時(shí)候不應(yīng)該煽動(dòng)民族情緒對立，轉(zhuǎn)移視線甩鍋，不應(yīng)該被骯臟的政治愚弄。就像世衛(wèi)組織負(fù)責(zé)人說的，“2009年流感大流行始于北美，我們也沒把它稱作北美流感 ”。病毒沒有國界，不區(qū)分種族、膚色和階層，世界各國應(yīng)該聯(lián)合團(tuán)結(jié)起來。
目錄
1 新一輪全球經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)來襲
1.1 金融危機(jī)前兆：流動(dòng)性危機(jī)顯現(xiàn)，拋售資產(chǎn)、現(xiàn)金為王
1.1.1 金融市場流動(dòng)性危機(jī)：股票、債券、黃金齊跌，現(xiàn)金為王，美元指數(shù)上漲
1.1.2 金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性危機(jī)：美聯(lián)儲(chǔ)最后貸款人，系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)擠兌
1.2 從流動(dòng)性危機(jī)到金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)的情景推演
2 外部危機(jī)對中國的傳導(dǎo)鏈條
2.1 貿(mào)易和外需：出口下滑
2.2 產(chǎn)業(yè)鏈：下游需求減少，上游減產(chǎn)或斷供
2.3 金融市場：外資抽逃、資本流出、情緒傳染
2.4 疫情輸入：二次傳染風(fēng)險(xiǎn)
2.5 交叉?zhèn)魅荆簺_擊匯率和房地產(chǎn)
3 要做好應(yīng)對全球經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的充分準(zhǔn)備，當(dāng)務(wù)之急是擴(kuò)大內(nèi)需
正文
1 新一輪全球經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)來襲
國內(nèi)疫情有效遏制，但海外疫情快速蔓延，截至3月21日，海外150多個(gè)國家和地區(qū)，累計(jì)確診病例超20萬。美歐一開始不重視，錯(cuò)失控制疫情的黃金窗口期，而且由于國情不同，美歐在采取強(qiáng)力隔離、暫停聚集性活動(dòng)等措施方面不如中國，導(dǎo)致海外防疫過程更加漫長，代價(jià)也將更大。
1.1 金融危機(jī)前兆：流動(dòng)性危機(jī)顯現(xiàn)，拋售資產(chǎn)、現(xiàn)金為王
美國乃至全球流動(dòng)性危機(jī)已經(jīng)顯現(xiàn)，而這通常是金融危機(jī)的前兆。若不及時(shí)救助，金融市場中資產(chǎn)大規(guī)模拋售與資產(chǎn)價(jià)格暴跌螺旋加速，金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性枯竭、擠兌破產(chǎn)，整個(gè)金融體系崩潰，金融危機(jī)將全面爆發(fā)。
3月9日是一個(gè)重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)，美國金融市場出現(xiàn)顯著的流動(dòng)性危機(jī)：股票、債券、黃金同步大幅下跌，市場恐慌性追逐流動(dòng)性，現(xiàn)金為王，美元指數(shù)快速上漲。
美股暴跌，10天內(nèi)四次熔斷，恐慌指數(shù)超過2008年金融危機(jī)最高點(diǎn)，技術(shù)性熊市。3月9、12、16、18日，美股四次熔斷，創(chuàng)歷史紀(jì)錄。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)最低點(diǎn)較最高點(diǎn)跌幅均超30%。3月美聯(lián)儲(chǔ)兩次緊急降息至零利率，推出7000億美元大規(guī)模QE計(jì)劃，亦未能提振股市。3月16日恐慌指數(shù)VIX高達(dá)82.69.甚至超過了2008年金融危機(jī)時(shí)的最高點(diǎn)80.86.
美股盈利惡化、估值大跌、戴維斯雙殺，杠桿資金與同質(zhì)化交易相互踩踏，股票拋售與股價(jià)大跌相互強(qiáng)化。支撐美國過去11年史上最長牛市的因素全部急轉(zhuǎn)直下，去杠桿就是加杠桿的逆序過程，奪門而逃的恐慌導(dǎo)致踩踏和擠兌難免。
1)疫情蔓延嚴(yán)重沖擊美國經(jīng)濟(jì)和上市公司的業(yè)績與現(xiàn)金流，利用現(xiàn)金甚至借債加杠桿回購股票“注水”每股收益的模式難以為繼，美股“卸妝”后的真實(shí)盈利狀況或在未來1-2個(gè)季度中暴露。
2)美股長牛、低利率等使得杠桿交易十分活躍，同時(shí)量化交易、ETF等被動(dòng)投資的盛行加劇了市場的同質(zhì)化交易行為，一旦市場轉(zhuǎn)向，必然導(dǎo)致集體踩踏，股票拋售和股價(jià)下跌之間相互強(qiáng)化，尤其是巨量的贖回和平倉壓力，引發(fā)連鎖反應(yīng)，加劇市場的流動(dòng)性枯竭。
股債雙殺，美國10年期國債收益率快速上升。經(jīng)濟(jì)和通脹前景低迷，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息和QE;股市大跌，資金尋求安全資產(chǎn)，股債之間“蹺蹺板效應(yīng)”，因此長期國債收益率本該下行。但3月9日之后卻出現(xiàn)了“股債雙殺”，說明市場亟需流動(dòng)性，投資者拋售長期國債以回籠資金，從而推高國債收益率。
企業(yè)部門債務(wù)杠桿高，評(píng)級(jí)下調(diào)、信用利差擴(kuò)大、違約風(fēng)險(xiǎn)上升。美國非金融企業(yè)部門杠桿率快速上升，但償債能力持續(xù)下降。2008-2018年非金融企業(yè)債券余額從2.2萬億大幅升至5.7萬億美元，其中BBB級(jí)企業(yè)債增加了近2萬億，占比從36.4%上升至47.4%。BBB級(jí)是投資級(jí)中的最低等級(jí)，一旦受疫情沖擊和油價(jià)暴跌導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營狀況惡化，評(píng)級(jí)下調(diào)為高收益級(jí)垃圾債，機(jī)構(gòu)投資者將被動(dòng)清倉，嚴(yán)重沖擊債市。2月下旬以來，BBB及以下評(píng)級(jí)的企業(yè)債信用利差大幅上升，垃圾債尤為顯著。融資利率上升，疊加未來三年到期高峰，債市面臨大規(guī)模違約風(fēng)險(xiǎn)。
黃金價(jià)格大跌，避險(xiǎn)資產(chǎn)不避險(xiǎn)。黃金作為傳統(tǒng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)，在爆發(fā)重大風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)能夠發(fā)揮一定的風(fēng)險(xiǎn)對沖作用。但當(dāng)市場出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)時(shí)，黃金同樣會(huì)被拋售，2008年黃金價(jià)格最大跌幅就高達(dá)近30%。2020年3月9日之后股債雙殺，黃金價(jià)格同樣大幅下跌，8個(gè)交易日內(nèi)跌幅超過10%。
現(xiàn)金為王，美元指數(shù)飆升。流動(dòng)性危機(jī)發(fā)生時(shí)，所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)同步下跌，相關(guān)性趨近于1.資產(chǎn)組合理論和風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略失效。所有籃子都被打翻時(shí)，沒有一顆雞蛋是安全的。市場恐慌性地追逐流動(dòng)性，資金需求快速上升，但資金供給更加謹(jǐn)慎。3月9日之后美元指數(shù)飆升，15日美聯(lián)儲(chǔ)與加拿大銀行、英格蘭銀行、日本銀行、歐洲中央銀行和瑞士國家銀行進(jìn)行長期的美元流動(dòng)性互換額度安排，19日進(jìn)一步與澳大利亞、巴西、丹麥、韓國、墨西哥、挪威、新西蘭、新加坡、瑞典等9國央行建立臨時(shí)美元流動(dòng)性互換協(xié)議，以應(yīng)對可能的國際金融市場美元流動(dòng)性緊張。
金融危機(jī)中，金融市場的流動(dòng)性危機(jī)是開端，金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性危機(jī)則是標(biāo)志性事件和加速器。金融機(jī)構(gòu)是信貸業(yè)務(wù)和資本市場的中樞，是資金需求與資金供給的對接方，一旦金融機(jī)構(gòu)遭遇流動(dòng)性擠兌，整個(gè)金融體系凍結(jié)甚至崩塌，金融危機(jī)加速蔓延，向縱深發(fā)展。
目前尚沒有如2008年雷曼兄弟破產(chǎn)倒閉等系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生，但應(yīng)密切關(guān)注在股市、債市和衍生品市場中存在巨大風(fēng)險(xiǎn)敞口以及擁有眾多交易對手方的金融機(jī)構(gòu)。
美聯(lián)儲(chǔ)履行最后貸款人職責(zé)，為金融機(jī)構(gòu)和相關(guān)市場提供流動(dòng)性支持。3月15日美聯(lián)儲(chǔ)將貼現(xiàn)窗口利率下調(diào)1.5個(gè)百分點(diǎn)至0.25%、提供日內(nèi)信貸支持、鼓勵(lì)銀行使用資本和流動(dòng)性緩沖、將法定存款準(zhǔn)備金率降至0.17日重啟CPFF(商業(yè)票據(jù)融資便利工具)和PDCF(一級(jí)交易商信貸便利工具)，18日啟動(dòng)MMLF(貨幣市場共同基金流動(dòng)性便利工具)，為商業(yè)銀行、商業(yè)票據(jù)市場、一級(jí)交易商、貨幣基金市場等注入流動(dòng)性。CPFF和PDCF都是2008年金融危機(jī)時(shí)創(chuàng)設(shè)的非常規(guī)流動(dòng)性支持工具，MLFF也類似于當(dāng)時(shí)的MMIFF(貨幣市場投資者融資便利工具)。
1.2 從流動(dòng)性危機(jī)到金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)的情景推演
流動(dòng)性危機(jī)若繼續(xù)蔓延和深化，將演變?yōu)榻鹑谖C(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。歷史告訴我們，高杠桿是風(fēng)險(xiǎn)之源，哪里杠桿高哪里就藏著脆弱性和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。比如，2008年美國次貸危機(jī)時(shí)期的房地產(chǎn)、影子銀行和大規(guī)模次級(jí)抵押貸款證券衍生品，1998年亞洲金融風(fēng)暴時(shí)期的外債，1990年日本房地產(chǎn)泡沫危機(jī)時(shí)期的房地產(chǎn)和銀行。
美國長期低利率催生的股市泡沫和企業(yè)高債務(wù)是當(dāng)前最脆弱的地方，可能成為這一輪金融危機(jī)的潛在引爆點(diǎn)，這里面藏著的高杠桿高債務(wù)就像火藥桶，也是當(dāng)前受疫情沖擊最大的。
根據(jù)全球歷次大危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，我們判斷，這一次全球金融危機(jī)，疫情是導(dǎo)火索，企業(yè)債務(wù)危機(jī)和股市泡沫是引爆點(diǎn)，資產(chǎn)負(fù)債表衰退和債務(wù)-通縮循環(huán)是金融危機(jī)向經(jīng)濟(jì)危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制，這就是經(jīng)典金融周期中的“去杠桿”階段。
股市泡沫破滅，巨額財(cái)富蒸發(fā)，居民部門受財(cái)富效應(yīng)影響縮減支出，企業(yè)部門受托賓Q效應(yīng)影響減少資本開支，消費(fèi)和投資大幅減少。居民和企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表惡化，金融機(jī)構(gòu)壞賬增加，通過抵押品和外部融資溢價(jià)渠道導(dǎo)致信貸收縮，進(jìn)一步?jīng)_擊消費(fèi)和投資，即所謂的“金融加速器效應(yīng)”。
企業(yè)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，除了金融加速器效應(yīng)以外，還有更嚴(yán)重的資產(chǎn)負(fù)債表衰退和債務(wù)-通縮循環(huán)。
典型的資產(chǎn)負(fù)債表衰退演化模式是：企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表失衡，負(fù)債嚴(yán)重超過資產(chǎn)，陷入技術(shù)性破產(chǎn)的窘境。在這種情況下，企業(yè)將其目標(biāo)從“利潤最大化”轉(zhuǎn)為“負(fù)債最小化”，在停止借貸的同時(shí)，將所有可用現(xiàn)金流都用于債務(wù)償還，不遺余力地修復(fù)受損的資產(chǎn)負(fù)債表。由此出現(xiàn)了即便銀行愿意繼續(xù)發(fā)放貸款，也找不到借貸方的異?，F(xiàn)象。最終，信貸緊縮，流動(dòng)性停滯，經(jīng)濟(jì)陷入長期衰退。
典型的債務(wù)-通縮循環(huán)演化模式是：企業(yè)由于債務(wù)清算而不得不將其資產(chǎn)和產(chǎn)品廉價(jià)銷售，從而導(dǎo)致物價(jià)總水平下跌，出現(xiàn)通貨緊縮。通貨緊縮的出現(xiàn)導(dǎo)致實(shí)際利率上升，使得企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，于是企業(yè)進(jìn)一步變賣資產(chǎn)和產(chǎn)品，由此加劇通貨緊縮，使得物價(jià)螺旋式下跌，而債務(wù)負(fù)擔(dān)螺旋式上升。結(jié)果就是實(shí)際利率上升，貸款和投資減少，經(jīng)濟(jì)陷入衰退。
2 外部危機(jī)對中國的傳導(dǎo)鏈條
疫情全球大流行和金融危機(jī)，將通過貿(mào)易、外需、產(chǎn)業(yè)鏈、資本流動(dòng)、金融市場、疫情輸入、外匯、房地產(chǎn)等途徑向中國傳導(dǎo)。中國已深度融入全球經(jīng)濟(jì)，難以獨(dú)善其身，需嚴(yán)陣以待、做好準(zhǔn)備應(yīng)對。
2.1 貿(mào)易和外需：出口下滑
疫情疊加經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)沖擊海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，拖累外需。2月全球制造業(yè)PMI(47.2%)較1月下行3.2個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2009年以來新低。
1)疫情直接沖擊海外經(jīng)濟(jì)增長和消費(fèi)意愿。海外疫情快速蔓延，隨著各國措施加強(qiáng)，餐旅、交運(yùn)、零售、娛樂等聚集性行業(yè)需求進(jìn)一步萎縮，短期失業(yè)率上升，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加大。
2)金融市場劇烈波動(dòng)導(dǎo)致居民財(cái)富大幅縮水，消費(fèi)、投資、進(jìn)口需求均受沖擊。近期美歐等主要股市跌幅均超過20%，跌入技術(shù)性熊市，美股四次熔斷，各國掀起降息潮，投資者已向流動(dòng)性危機(jī)、金融危機(jī)的方向進(jìn)行恐慌性交易。美國經(jīng)濟(jì)占比中約70%是消費(fèi)，資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌直接沖擊居民資產(chǎn)負(fù)債表，動(dòng)搖市場信心。
3)隨著海外疫情持續(xù)蔓延，外需收縮對出口企業(yè)帶來不利影響。歐美疫情不斷蔓延并升級(jí)防疫手段，封城封國，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)停擺，導(dǎo)致外需大幅收縮，中國出口訂單驟降，春節(jié)以來波羅的海干散貨指數(shù)低于近三年同期。鋼材、化工等行業(yè)產(chǎn)品庫存大幅上升。
從行業(yè)來看，將主要沖擊中國電機(jī)電器、器械器具、紡織品、化工品等。目前海外疫情較為嚴(yán)重、金融市場大幅波動(dòng)的國家大多與中國有密切的貿(mào)易聯(lián)系，其中中國對歐盟、美國、日本、韓國的出口分別占比17.2%、16.8%、5.7%、4.4%，而對歐盟中最嚴(yán)重的意大利、西班牙、法國、德國出口合計(jì)占比6.9%。2019年電機(jī)電器、器械器具、紡織品、化工品等四個(gè)行業(yè)分別占中國對日韓整體出口的27.5%、15.7%、12.0%、5.3%;對德國、法國、意大利和西班牙出口的電機(jī)電器合計(jì)占對其整體出口的40%;對美國出口最大的四類產(chǎn)品為機(jī)電產(chǎn)品、紡織品、家居玩具及原料出口，分別占比46%、10.2%、6.6%、5%。
2.2 產(chǎn)業(yè)鏈：下游需求減少，上游減產(chǎn)或斷供
經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)代，各國產(chǎn)業(yè)高度依賴、密切關(guān)聯(lián)。產(chǎn)業(yè)鏈沖擊將通過供需兩端影響中國：1)外需減弱導(dǎo)致國外零售下降，中國生產(chǎn)的零部件、加工品出口等受拖累。3月以來蘋果、耐克等歐美零售業(yè)閉店抗擊疫情，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)走弱，對中國上游制造業(yè)負(fù)面影響持續(xù)加深。中國對歐盟、美國的電機(jī)及其零部件、紡服、家具、運(yùn)動(dòng)品等的出口合計(jì)占對兩大經(jīng)濟(jì)體出口總額的66.3%。2)海外產(chǎn)業(yè)鏈上其他國家斷供或減產(chǎn)，沖擊下游產(chǎn)業(yè)。以電子和汽車產(chǎn)業(yè)鏈為例，二者是典型的鏈條較長的行業(yè)，恰好是疫情沖擊較大的日韓兩國的重要產(chǎn)業(yè)，而韓國、日本又是中國第一、第三進(jìn)口國，短期內(nèi)國產(chǎn)替代進(jìn)口有較大難度，沖擊顯著。
日韓減產(chǎn)或斷供將沖擊中國機(jī)電產(chǎn)品、化學(xué)品、塑料和金屬制品等中游產(chǎn)業(yè)，導(dǎo)致原材料及產(chǎn)成品漲價(jià)和斷供，對半導(dǎo)體、汽車下游產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響。中國與日本、韓國貿(mào)易往來關(guān)系密切，2019年中國對日韓貿(mào)易總額合計(jì)占中國進(jìn)出口總額的13.1%，中國是日韓的第一大進(jìn)口國，日本、韓國對中國出口占其總出口額比重分別為19.5%和26.8%。分產(chǎn)品看，中國向日韓進(jìn)口最多的產(chǎn)品為機(jī)電產(chǎn)品(電機(jī)電器、機(jī)械器具)、醫(yī)療設(shè)備、化學(xué)品和塑料，其中，自日、韓進(jìn)口機(jī)電產(chǎn)品分別占自日、韓進(jìn)口總額的45.5%和60.3%。若日韓疫情持續(xù)發(fā)酵將導(dǎo)致這些中游產(chǎn)業(yè)及其對應(yīng)的下游行業(yè)受到較大沖擊。
1)半導(dǎo)體行業(yè)：從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，中國主要集中在下游封測行業(yè)，2019年前三季度中國集成電路產(chǎn)業(yè)銷售額達(dá)5049億人民幣，同比增長13.2%，設(shè)計(jì)、制造、封測三大產(chǎn)業(yè)占比分別為42.0%、26.2%、31.8%。由于日韓在晶圓、光刻膠等原材料，DRAM、NAND閃存、CIS圖像傳感器等核心零部件擁有過半市場份額，一旦產(chǎn)業(yè)鏈輸送不暢，將對中國設(shè)計(jì)、封測等環(huán)節(jié)造成壓力，主要表現(xiàn)為上游材料和零部件短缺而形成的采購成本上升、產(chǎn)品交付延期等。
2)汽車行業(yè)：該行業(yè)由于技術(shù)含量高、產(chǎn)業(yè)鏈長，涉及工業(yè)部門種類僅次于房屋建筑，最直接相關(guān)行業(yè)為黑色金屬冶煉、通用設(shè)備制造、橡膠及塑料制品、有色金屬冶煉、電氣機(jī)械、金屬制品和化學(xué)原料等。其中，金屬制品、橡膠等化工原材料以及機(jī)電、運(yùn)輸設(shè)備與日韓等國供應(yīng)鏈相關(guān)，若出現(xiàn)斷供料將對汽車制造鏈條造成嚴(yán)重沖擊。2月28日現(xiàn)代汽車韓國蔚山工廠由于一名工人被檢測出新型冠狀病毒呈陽性而關(guān)閉。隨著德國疫情加重，西門子、博世等公司或?qū)p產(chǎn)、停產(chǎn)，進(jìn)一步?jīng)_擊汽車產(chǎn)業(yè)鏈。
2.3 金融市場：外資抽逃、資本流出、情緒傳染
美股下跌，海外投資機(jī)構(gòu)流動(dòng)性緊張，拋售資產(chǎn)，資金回流美國，引發(fā)全球金融市場調(diào)整。3月中旬以來，美股持續(xù)下跌，四次熔斷，海外投資機(jī)構(gòu)面臨流動(dòng)性壓力，快速拋售股票債券，資金持續(xù)回流美國。
A股短期面臨流動(dòng)性壓力，中期警惕基本面沖擊。
1)短期來看，海外資金流出施壓A股。3月6-18日，陸港通北上資金合計(jì)凈流出達(dá)701億元，日均凈流出78億元，兩周內(nèi)資金流出規(guī)模達(dá)到近5年來高位水平。同期上證綜指、深證綜指、中小板綜指跌幅均超10%。受疫情擴(kuò)散、避險(xiǎn)情緒、資金流出等影響，美股走勢尚不明朗，A股短期流動(dòng)性壓力仍存。
2)中期來看，海外疫情沖擊加劇國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力，企業(yè)經(jīng)營受損，警惕基本面風(fēng)險(xiǎn)。復(fù)盤次貸危機(jī)時(shí)期，2007年10月前后美國次貸危機(jī)爆發(fā)，受時(shí)滯效應(yīng)影響，2008年中期前后國內(nèi)經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)指標(biāo)增速全面下行。2008年5月至11月初，上證綜指從3761點(diǎn)單邊下跌至1707點(diǎn)，跌幅達(dá)55%。直至年末四萬億政策強(qiáng)力拉升。當(dāng)前海外疫情影響或?qū)⒊掷m(xù)2-3個(gè)季度。未來外圍沖擊逐步顯現(xiàn)，訂單需求下滑、部分原材料面臨斷供風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)生產(chǎn)及盈利能力恢復(fù)或低于預(yù)期。
中資美元債收益率上升，信用利差拉大，國內(nèi)企業(yè)償債壓力上升、海外融資難度加大，加劇現(xiàn)金流壓力。
1)美國企業(yè)債券方面，3月6日以來，美銀美國投資級(jí)企業(yè)債、高收益企業(yè)債有效收益率分別上升超過100、350BP至3.0%、10.0%，達(dá)到近年高位水平，高收益?zhèn)c投資級(jí)企業(yè)債信用利差在兩周內(nèi)由448BP大幅上行至700BP以上。
2)中資美元債方面，3月中旬以來，受美國企業(yè)債券大幅下跌拖累，亞洲中資美元債券指數(shù)下跌超過5%。分等級(jí)看，高收益級(jí)債券收益率上升超過300BP，幅度遠(yuǎn)高于投資級(jí)債券。分行業(yè)看，房地產(chǎn)行業(yè)債券收益率上升超過200BP，債券指數(shù)下跌近10%，幅度遠(yuǎn)高于城投、金融行業(yè)。2008年金融危機(jī)期間，中資美元債券指數(shù)在兩個(gè)月內(nèi)大幅下跌15%。未來，海外流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)帶來的拋售壓力下，中資美元債收益率上升、信用利差擴(kuò)大局面短期或仍將持續(xù)，國內(nèi)企業(yè)償債壓力加大，海外融資難度上升，加之疫情外圍沖擊下收入下滑，現(xiàn)金流壓力進(jìn)一步加大。
2.4 疫情輸入：二次傳染風(fēng)險(xiǎn)
中國已為抗疫付出短期沉重經(jīng)濟(jì)代價(jià)。中國通過封城、居家隔離、延遲復(fù)工復(fù)學(xué)、隔離密切接觸人群等阻斷傳染源擴(kuò)散和輸入，快速遏制了國內(nèi)疫情，但也付出沉重代價(jià)，勝利來之不易。1-2月中國經(jīng)濟(jì)暫時(shí)停擺，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)暴跌，一季度GDP已鐵定負(fù)增長。其中，工業(yè)增加值(同比-13.5%)、固定資產(chǎn)投資(同比-24.5%)、制造業(yè)投資(同比-31.5%)、基建投資(同比-26.9%)、社會(huì)消費(fèi)品零售總額(同比-20.5%)等多項(xiàng)數(shù)據(jù)指標(biāo)均創(chuàng)1990年公開數(shù)據(jù)以來的歷史最低。另一方面，截至3月13日全國各級(jí)財(cái)政疫情防控投入已經(jīng)達(dá)到1169億元，未來仍需投入保障困難地區(qū)和群眾生活，疊加經(jīng)濟(jì)活動(dòng)虛弱，財(cái)政壓力顯著。
中國正面臨境外疫情輸入風(fēng)險(xiǎn)，防疫戰(zhàn)線拉長。因疫情得到控制，2月中下旬以來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正在恢復(fù)。國家發(fā)改委3月17日表示，除湖北等個(gè)別省份外，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)復(fù)工率均已超過90%;貨運(yùn)已正常化，鐵路、民航、港口、水運(yùn)均正常運(yùn)營。
另一方面，隨交通運(yùn)輸系統(tǒng)恢復(fù)，中國境外入境人數(shù)上升。根據(jù)移民管理局?jǐn)?shù)據(jù)，自3月11日以來全國陸、海、空口岸入境的人員日均12萬人次，其中乘國際航班入境的人員日均2萬人次。入境人員雖然比去年同期相比下降八成多，但數(shù)目仍然不少，在疫情全球擴(kuò)散的背景下，中國面臨著巨大的境外輸入風(fēng)險(xiǎn)。截至3月20日，累計(jì)報(bào)告境外輸入確診病例269例。目前，全國和各地區(qū)已陸續(xù)出臺(tái)并加強(qiáng)相關(guān)防疫措施，包括健康申報(bào)、集中隔離、無縫式銜接等措施。
部分外國政府重視不足、措施不力、動(dòng)員能力不強(qiáng)，未來海外疫情發(fā)展不確定性大。前期歐美疫情未得到官方重視：美國政府曾表示疾病“類似流感”、患病風(fēng)險(xiǎn)“非常非常低”，直到3月13日才宣布進(jìn)入緊急狀態(tài);英國政府提出“群體免疫”概念而未提出任何實(shí)質(zhì)性管控措施，直到3月18日才開始準(zhǔn)備停課;除意大利外，西班牙、法國、德國等歐洲地區(qū)直到3月12日以后才開始限制人員聚集。另一方面，多國政府的動(dòng)員能力和醫(yī)療體系負(fù)荷均有限：意大利3月8日封城后餐廳、酒吧等場所仍然正常營業(yè)直到12日才陸續(xù)關(guān)閉;歐洲多國出現(xiàn)物資搶購和供應(yīng)不足，且歐洲內(nèi)人員仍在自由流動(dòng);英國政府宣布不檢測和收治輕癥患者以緩解醫(yī)療負(fù)擔(dān)。國外政府重視不足、措施不力、動(dòng)員能力不強(qiáng)，已經(jīng)造成嚴(yán)重后果，后續(xù)發(fā)展不容樂觀：截至3月19日，美國新增4395例，新增數(shù)較前日增長51%，累計(jì)確診病例14331例;英國累計(jì)確診3297例，但因官方統(tǒng)計(jì)遲緩、檢測數(shù)量有限，實(shí)際疫情或更嚴(yán)重;意大利累計(jì)確診病例達(dá)41035例，死亡3405例，死亡病例數(shù)已超過中國;歐盟累計(jì)患病超9萬人，已超過中國。
由于海外疫情的不確定性，當(dāng)前中國防疫戰(zhàn)還未到宣布勝利的時(shí)候。若疫情二次輸入中國，中國對內(nèi)對外防疫戰(zhàn)線拉長，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可能再次停擺或受限并持續(xù)較長時(shí)間。疊加一季度已經(jīng)遭受較大經(jīng)濟(jì)損失、財(cái)政緊張、經(jīng)濟(jì)承受能力有限，中國將因海外疫情失控而受到巨大沖擊。
2.5 交叉?zhèn)魅荆簺_擊匯率和房地產(chǎn)
貿(mào)易和外需、產(chǎn)業(yè)鏈、金融市場、疫情外部輸入等渠道還可能出現(xiàn)交叉?zhèn)魅?，相互?qiáng)化，或者共同作用，擴(kuò)大沖擊范圍。
人民幣匯率可能受到?jīng)_擊。出口減少、外資抽逃、美元指數(shù)上升等都會(huì)沖擊人民幣匯率。3月4日至19日，美元兌人民幣匯率由6.9331突破至7.0910.
房地產(chǎn)是周期之母，一旦觸發(fā)房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)則牽一發(fā)而動(dòng)全身。如果出現(xiàn)外需大幅收縮、經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑、居民收入大降、資本流出，房地產(chǎn)市場也將面臨調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。商品房兼具投資品和消費(fèi)品屬性，且鏈條長，無論是在發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，房地產(chǎn)都在宏觀經(jīng)濟(jì)中起到至關(guān)重要的作用。房地產(chǎn)作為典型的高杠桿部門，歷史上較大的金融危機(jī)多與房地產(chǎn)相關(guān)，十次危機(jī)九次房地產(chǎn)。2008年金融危機(jī)期間，房價(jià)跌幅約20%，房地產(chǎn)上下游涉及家電、家具、裝修、銀行、建筑、建材、玻璃、水泥等一系列后周期行業(yè)，牽一發(fā)而動(dòng)全身。每次經(jīng)濟(jì)繁榮多與房地產(chǎn)帶動(dòng)消費(fèi)投資相關(guān)，而每次經(jīng)濟(jì)衰退多與房地產(chǎn)泡沫破滅相關(guān)，比如1991年日本房地產(chǎn)崩盤后陷入“失去的二十年”，2007年美國次貸危機(jī)演變?yōu)槿蚪鹑谖C(jī)。反觀美國1987年、2001年股災(zāi)和中國2015年股災(zāi)，對經(jīng)濟(jì)的影響則相對小很多。
全球一體化的大背景下，中國難以獨(dú)善其身，疫情全球大流行和金融危機(jī)，將從貿(mào)易、外需、產(chǎn)業(yè)鏈、金融市場、疫情輸入、交叉?zhèn)魅镜韧緩较蛑袊鴤鲗?dǎo)。因?yàn)閭鲗?dǎo)是有時(shí)滯的，目前國內(nèi)對全球經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的認(rèn)識(shí)還不夠，準(zhǔn)備還不充分，現(xiàn)在還遠(yuǎn)沒到宣告勝利的時(shí)候，疫情全球大流行之后的金融危機(jī)和各國經(jīng)濟(jì)衰退對中國的影響可能更深遠(yuǎn)。美國次貸危機(jī)2007年就已爆發(fā)，但是由于影響時(shí)滯，直到2008年，國內(nèi)的出口訂單和外需才大幅收縮，金融市場暴跌。所以，要“做好應(yīng)對全球經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的充分準(zhǔn)備”，沒準(zhǔn)備是危，有準(zhǔn)備是機(jī)。
前一段時(shí)間A股大跌已經(jīng)消化了國內(nèi)疫情的影響，最近的市場震蕩是對外圍市場的擔(dān)心，但相比歐美股市，A股跌幅較小，這是對中國抗疫初見成效的肯定。隨著企業(yè)的陸續(xù)復(fù)工，多項(xiàng)舉措的順利落地，中國經(jīng)濟(jì)會(huì)回到正常的發(fā)展通道。但是，要高度重視疫情的二次傳染風(fēng)險(xiǎn)，做好應(yīng)對全球經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的充分準(zhǔn)備，歐美經(jīng)濟(jì)衰退對國內(nèi)的影響可能更深遠(yuǎn)，目前還不能大意。
我們當(dāng)前的任務(wù)是三大戰(zhàn)役：抗擊疫情、恢復(fù)生產(chǎn)、擴(kuò)大內(nèi)需。目前我們前兩仗打得很好，但是第三場戰(zhàn)役，也就是應(yīng)對全球經(jīng)濟(jì)衰退、擴(kuò)大內(nèi)需方面，現(xiàn)在來看認(rèn)識(shí)還不足，準(zhǔn)備還不是很充分。否則只是恢復(fù)生產(chǎn)，生產(chǎn)賣給誰呢?外需在快速萎縮，最近我們已經(jīng)看到很多工業(yè)品庫存大幅上升，企業(yè)開始降薪裁員。
在做好疫情防控和復(fù)工復(fù)產(chǎn)的基礎(chǔ)上，如果中國能推動(dòng)以新基建和減稅為主的財(cái)政政策，擴(kuò)大開放，建設(shè)多層次資本市場，改善收入分配和社會(huì)治理，國運(yùn)來了。這一次應(yīng)對要以財(cái)政政策為主、貨幣政策為輔。以工代賑，比貨幣放水和發(fā)消費(fèi)券好。從價(jià)值觀上鼓勵(lì)勞動(dòng)，從效果上有助于帶動(dòng)就業(yè)。
最根本的是做好自己的事，最簡單有效的辦法是新基建。新時(shí)代需要新基建，“新基建”有助于惠民生、穩(wěn)增長、補(bǔ)短板、調(diào)結(jié)構(gòu)、促創(chuàng)新，將點(diǎn)亮中國經(jīng)濟(jì)的未來，提振各方信心，是應(yīng)對疫情、經(jīng)濟(jì)下行和推動(dòng)改革創(chuàng)新的最有效辦法。
啟動(dòng)“新”一輪基建，關(guān)鍵在“新”，要用改革創(chuàng)新的方式推動(dòng)新一輪基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而不是簡單重走老路，導(dǎo)致過剩浪費(fèi)和“鬼城”現(xiàn)象。“新”一輪基建主要應(yīng)有五“新”：新的領(lǐng)域、新的地區(qū)、新的主體、新的方式，以及新內(nèi)涵。支撐未來20年中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)繁榮發(fā)展的“新基建”是5G、人工智能、數(shù)據(jù)中心、互聯(lián)網(wǎng)等科技創(chuàng)新領(lǐng)域基礎(chǔ)設(shè)施，以及教育、醫(yī)療、社保等民生消費(fèi)升級(jí)領(lǐng)域基礎(chǔ)設(shè)施，具有很強(qiáng)的帶動(dòng)效應(yīng)、放大效應(yīng)和乘數(shù)效應(yīng)。“新基建”，新未來，新的發(fā)展理念。
要把好事辦好，把握好節(jié)奏和力度，做好科學(xué)規(guī)劃，防止“新瓶裝舊酒”、“重走老路”、“四萬億重來”。
(本文作者介紹：恒大集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，恒大經(jīng)濟(jì)研究院院長。曾擔(dān)任國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師。)
【本網(wǎng)信息未經(jīng)許可，禁止轉(zhuǎn)載！】
本信息未經(jīng)本網(wǎng)許可，不得進(jìn)行商業(yè)性轉(zhuǎn)載。
